专家展望2013陆家嘴论坛 称去杠杆化根源在于安全资产缺失

　　从广义角度来说，安全资产是指稀缺、价值被公认、受到很好保护的资源。稀缺的好处在于价值稳定，而价值被公认的关键点则在于其可以作为商品和服务交换过程中都能接受的一种等价物,具有很好的流动性,比如,过去黄金就被认为是安全资产,现在最普遍被认为是安全资产的就是低通胀国家中的纸币,但高通胀国家就最容易产生让大众为缺乏安全资产而焦虑。另外，一个政局动荡、产权不明晰的国家，更容易出现寻找外部安全资产目的的“资本外逃”现象。当然，在温饱问题都还没有解决的年代，人们谈不上有什么资金储蓄，更不会意识到安全资产的重要性。但是，随着社会的发展，人们创造财富不再只是为了满足当下所需，而更多是为了明天生活质量不下降甚至过得更好，即需要把今天的收入带到明天消费时才做下的“跨时消费计划”，于是，从这个阶段开始，安全资产的供求关系就会开始发生“质”和“量”的双重变化。

　　一般而言，人们追求“安全资产”的原因，就在于它表现出来的、与其他金融资产的收益和风险属性完全不同的特征：很高的信用和较低的市场风险；而且，流动性好，通胀风险可控，甚至汇率风险也较低，尤其是其它金融资产凸现出巨大的非系统性风险时，它还可以起到很好的抗衡这类风险的作用。在信用本位时代，一国自己的安全资产往往被锁定在“信用级别”最高的货币或政府债券上。

　　比如，在过去日本经济萧条的二十多年中，越来越严重的老龄化和少子化倾向，已经促使其民众对安全资产的需求(流动性偏好)达到了不可理喻的地步，大多数人都把钱存在了政府提供流动性保障的银行体系内，而不关心它们存放的资金使用的效率好坏，即日本民众今天只关心自己财富的兑现能力，而从不关心财富投资的收益回报状况。但另一方面，日本银行业面对本国企业缺乏投资意愿，消费者过度偏好流动性的资产，也不得不把他们资金运作锁定在安全资产的投资上，于是，在日本国内最高信用等级、流动性最好的资产就是日本国债——这就是我们看到的一个奇怪的轮换：日本贸易顺差越大、日元升值就会过快，倒逼央行干预汇市的力度就越大，从而导致银行的储蓄就会越高、而银行购买国债的需求也就会越大。这就很好的解释了为什么日本财政赤字那么庞大，破产的风险却没有像欧猪五国那样严重的理由！

　　但是，像中国这样对外依存度较高的国家，一方面，政府外汇储备的保值增加了我们在目前美元主导的国际货币体系中对美债这个“安全资产”的依赖，所以，当全球国际资本需要避险，大量回流、冲击美国本土债券市场的价格和收益时，中国就会深受其害。而当美国政府为了解决本国失业和资产价格低迷的现状，采取非传统的量化宽松货币政策的时候，中国的外汇储备价值又失去了应有的安全性！另一方面，由于国内“债市”发展缓慢，再加上其市场化程度低，所以，大众对安全资产的需求无法得到充分的满足，从而厌恶风险的心态就会造成股市换手率高、价格波动性大的不稳定现象，相反，与此对应的是，国内资源稀缺的市场，却暂时充当了“安全资产”的投资渠道，比如，一、二线城市的房地产市场，由于资金带动价格上涨的效应非常明显(尤其是国内货币增长过快的时候，大众通胀预期强化，从而“物以稀为贵”的内在规律更助长了这种“投资理念”)，再加上政府让房地产市场“软着陆”的意图又十分清晰，于是，房地产投资的“安全性”就被抬高了，这种房地产属性的“错位”形成，严重影响了今天中国实体经济的健康发展。

　　当然，打造安全资产是个系统工程，需要稳健的货币政策、充实的社会保障、和完善的政府信用体系等建设的跟上。事实上，今天没有特殊意义的安全资产，从根本上说，只有提升实体经济发展活力和实力，降低对安全资产的过度需求，那么，货币和高信用的固定收益债券等“安全资产”才会真正变得安全。

　　最后，如果需要进一步提炼我们的政策建议的话，那就是：美国是靠“非传统”的量化宽松货币政策对金融“安全资产”进行修复，来提升它长期打造的技术创新和金融创新的国际竞争力，而我们中国和金砖国家以及亚洲新兴市场国家，应该正视自己所处的发展阶段的约束，通过加强彼此间经济和金融合作的方式，来提升实体经济发展的活力和实力，从而以此来满足这个地区的社会大众对“财富安全性”的强烈渴望。

　　(作者：复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚)