作为金融市场最重要组成部分之一的债券市场，近几年在我国有了长足的发展。5月21日，参加2011陆家嘴论坛金融界人士展开专题讨论，聚焦中国债券市场。图为中国人民银行金融市场司司长谢多发表演讲。 （点击查看东方网独家组图）

　　[谢多]谢谢主持人。女士们，先生们，早上好。很高兴再次来到陆家嘴论坛，来讨论中国金融市场的发展。今天我们这个主题是非常重要的题目，也是各方都很关注的新市场的发展。今天主要想和大家介绍新的市场发展的状况，同时谈一下我对这个市场的观察。

　　[谢多]想讲三个方面的问题，第一个是想谈一谈，关于当前我们国家的债券市场发展的基本状况。实际上刚才主持人已经介绍了，我们这个债券市场起步比较晚，基础设施相对比较薄弱。但是经过这些年来，各个方面的努力，我们国家的债券市场有了很大的发展。其中包括国债、政策性金融债，也包括公司信用债，在这方面刚才主持人也引用了一些基本的数字。从公司信用债来讲，我们通常认为是比较“短腿”的债券品种，最近五年来也有了很大的发展。

　　[谢多] 2001年，债券公司信用债融资全年是150亿元不到；到2010年的时候，公司融资已经差不多到1.2万亿。根据我们的计算，过去10年，增长了将近80倍。这个市场的发展是非常迅速的，而且这样的规模也已经对我国宏观经济产生了重要的支撑作用。因此我想讲第一个问题，对于当前我国债券市场的发展状况，希望大家能够关注，最近十年来中国债券市场的迅速发展，这样一种情况值得我们从业的同志们和学者深入的研究。

　　[谢多]第二个，我想和大家谈一点体会，为什么我们国家债券市场，在最近10年来有了一个很大的发展。我看大概有这样几个重要的原因，首先一条，继续坚持按照中央金融体制改革的总体方向，不断地坚持市场化的发展路径。我们在工作中间也感觉到，如果能够用市场化解决的方式去解决，就不要用行政化的方式去解决。

　　[谢多]十几年前，大家都记得，国债、政策性债和其他一些债券，都像是卖不出去的东西。我也参加过人民银行的工作，大量地像实物一样分配，现在这种状况已经得到了根本的改变，其中一条就是要有坚定的决心，继续以市场化的方式来推动债券改革。我想这是第一点体会。

　　[谢多]第二点体会，如果要推动债券市场发展，包括公司性债券的发展要明确市场定位。从工作中间的实践也表明，主要要建立面向机构投资者的市场。大家知道债券市场的风险，实际上比较特殊，很多中小散户和零售客户，对这中间的风险把握，以及特点是把握不太准确的。过去这些年来，特别是十几年前，有一些企业债券也出现了破产等等的问题。这次金融危机中间也出现，比如说香港雷蒙债券的问题，这都表明了怎么样发展债券市场，以什么样的投资者为基础需要明确。

　　[谢多]我们在实践中间感觉，仍然要坚持以机构投资者为基础。机构投资者对债券风险的把握，总体上来讲，比较专业。从世界各国基本态势来看，也是以机构投资者为主的市场。目前银行间债券市场已经包括了全社会的银行、证券、保险、各类社会企业的基金和各种投资性基金，大概已经突破了这样一种规模。

　　[谢多]同时，广大的零售投资者，就是普通居民投资者，都通过了这样一些专业的公司，直接参加到规模巨大的20万亿的债券市场。我想如何建立好、确立好机构投资者的发展，市场定位是非常有意义的。

　　[谢多]第三，在发展模式上，我们在工作中间体会，还要坚持以场外市场为主，债券和其他类型的投资，像期货、股票还是有所不同的。如果以机构投资者为主的市场，通常对交易要求是大封，这种以撮合竞价的方式在交易便捷上就有一定的问题。另外交易的目的也有不同。所以世界各国的实践特点，都是以这种场外市场交易模式占主导的地位。

　　[谢多]目前银行间债券市场份额，总体上来讲，在咱们国家债券市场份额中间占的比例不是很大，但是据我们分析，这个比例和美国、欧洲、英国以机构投资者和场外市场为主的比例大体上是吻合的，所以也和一般债券市场发展的规律是一致的。

　　[谢多]第四，要发展好债券市场，我们在工作中间的感觉还是要树立正确的监管理念。特别在发展公司信用债券中间，要解决的核心问题，是如何处置违约风险的承担问题。过去风险比较多，就比较强调行政的管制方式。实际上，历史和实践都表明，用行政管制严格管制的方式解决不好风险的处置问题，特别是如果采用大量的行政审批，实际上还会产生其他各方面的负面效果，所以我们认为不宜采用大量行政性的管制，来管理债券，包括公司信用类债券市场的发展。

　　[谢多]在银行间债券市场，公司信用类债券主要采取了注册制。和审批制不同，注册制注重程序合规，一般不对公司状况做实质性的判断，不是以管理做实质性的判断，大多强调信用各种信息向市场公布，由投资者来进行分析和判断。这两种方式，是根本路向上的不同方式。

　　[谢多]从实践效果来看，如果更关注信用评级，更加注重信息披露等市场化的约束机制，实践表明，这个路子比加强行政管制审批的方式要好。这也是最近几年来我们国家公司信用债券有很大发展的很重要的原因。

    [谢多]在这方面，在工作中间实际上也遇到很多矛盾，特别在监管理念上。在市场上，我们也遇到不同的意见，一些意见中实际有隐含了咱们管理体制上所说的“谁家的孩子谁家抱”的想法。但实际上根据现在市场的发展，交易的主体、交易的品种越来越在不同的市场上出现各种各样的组合。所以如果要是专门、特别强调审批的范围和交易领域，就会出现划地为牢的状况，就会约束住金融市场的发展，其中包括债券市场的发展。

　　[谢多]所以我们认为，无论债券的发行管理体制如何，证券执法部门都可以依据国家的法律授权范围，执行证券法规。在银行间市场上，同样监管部门也是可以依据证监法，对各类违法的行为进行打击和追查。

　　[谢多]目前银行间债券市场上功能监管与机构监管是相互补充的，在这方面主管部门主要是推动市场发展，相关的行业监管部门仍然能够依法对参与的主体或者相关的行为进行实时管理。在银行间债券市场发展中另外一个很重要的因素，我认为是充分发挥行业自律组织的作用，刚才我们也谈到了，在减少政府的行政管制同时，并不应该形成各方面的管理空白。

　　[谢多]在这方面加强自律组织，就可以很有效地填补这方面的空白，这也是国际金融市场上普遍的实践。由自律组织来完成一些自律的管理以及自律产品的发行，是可以充分调动广大金融行业的从业者的积极性，因为他们比政府更了解市场，他们也有经验。在国家法律和政府政策的指导下，进行自律组织的建设，有助于金融市场的创新。

　　[谢多]从2007年9月在银行间市场上成立了协会，这个协会目前有将近2000名成员，这个协会很好的发挥了，一方面进行金融产品的创新，包括中期票据、短期融资券等等一系列产品的创新，同时组织会员进行了一系列的主协议和一系列自律管理的协议，这样就能比较有效地支持对于市场的监管。所以我想充分发挥自律组织的作用，也是推动中国银行间债券市场的重要原因。

　　[谢多]最后我想谈谈人民银行在债券市场中能够发挥什么样的作用。我们说了在银行间债券市场发展中间，人民银行尽量走到间接的地位，是不是人民银行就没有作用了呢？这是一种说法。另外一种说法说，是不是人民银行在债券市场上就不应该进行直接的管理呢？在我们工作中间经常听到这两方面的议论。

　　[谢多]首先我们想说明的是，人民银行参加银行间债券市场管理是有法可依的。根据《人民银行法》，人民银行要监督管理银行间债券市场，债券市场的发展和金融稳定和货币政策的执行都有高度的密切关系。所以根据国务院的“三定”方案，人民银行也负责金融市场的发展规划，协调金融市场的发展、推动金融产品创新也是中央银行的重要职能。同时人民银行为什么这么关心债券市场呢？还有一个很重要的关系，就是债券市场的发展和利率的市场化，以及其他一些更广泛的货币政策，有着十分紧密的关系。

　　[谢多]人民银行对债券市场的发展负有相当的责任，并不等于人民银行就要直接干预市场的运作。所以在这里政府的监管和自律监管是相互补充的关系。我们认为市场的主管部门应该着重推动市场发展，包括对自律规划的确认和业务指导。而自律组织可以做好对于市场的自律管理，制订有关的市场自律管理规范。当然人民银行也非常注重与其他监管部门的协调和配合，比如说在去年，人民银行就与相关部门多次沟通协调，推进了商业银行进入交易所债券交易所，我们完成了银行间市场与债券交易所之间的连通，进一步提升了中国整体债券市场的运行效率。

    [谢多]这当中还有很多的困难等待我们去克服，但是总体上来讲，我个人认为只要坚持“十二五”规划中间所规定的一些基本指导思想，坚持金融体制改革的总体方案，不断探索债券市场发展的客观规律，同时调整我们一些过时的监管观念，不断加强我们的基础设施，中国债券市场，包括公司信用债券市场，是大有潜力的。虽然我们已经发展到了一个相当的水平，但是从整个社会、中国在全球经济中间的地位来讲，我们债券市场和其他市场，包括股票市场、期货市场等等，都有非常大的增长潜力和空间。我的发言就到这里，不对的地方请大家批评。

    【互动环节：回答提问】

    [听众] 刚才我作为一个外行的人听了刚才几位嘉宾的精彩演讲，我觉得听了前面张总和许总，两个人讲话之后一个最大的感觉还是分割。昨天吴晓灵行长也提到功能监管和机构监管的关系，在市场经济中，作为各个参与主体来说尽量把自己这一期做大，这肯定是正常也是市场的力量。但是作为咱们从国内来说，有的嘉宾也提到了，钱多没地方投，但是又有融资的需求，确实是投资渠道出现了一些问题。作为债券现在来说，主体和根据债券的发行目的来说，监管也是相对有些分割，作为市场可能也有点分割。我想问一下谢司长，您作为央行的主管部门来说对于发展方向，有什么样的打算？您有一个什么样的观点？ 

    [谢多] 谢谢您的问题。关于现在所谈到的市场分割，我想有多重含义，可以从市场的组织形态，也可以从市场的具体形态、场外市场、场内市场来看，比如交易所有上交所、深交所，所以有不同的形态并不能说是分割。美国也有纽约交易所、也有纳斯达克交易所，没有人批评美国是交易所是分割的，也没有人批评说中国的股票交易所和债券交易所就是分割的。所以不能以简单的交易场所或者说交易的方式去区分，这样恐怕不是很准确。

    [谢多] 第二从交易的监管主体来看，各个国家都是有不同的情况，但是各个市场也有不同的历史和文化，有些发展是一种自然衍生而形成的。这中间我想我们中国确实存在着两个市场交易主体，在接受不同监管主体，这都是很现实的。不但在债券市场上，在黄金市场也是一样，黄金市场根据《人民银行法》也是由人民银行负责黄金市场的监管。但是在黄金期货上也存在一个债券监督管理委员会负责期货的管理。所以我觉得要看到交易市场和管理主体，由于历史的原因、各种原因形成的差别，也是客观现象。 

    [谢多] 这里面作为国家的政府工作人员和从业人员，主要是努力解决市场中间的监管、产品、包括清算等等一系列的障碍条件，使市场更有效率的运作。这也是刚才育军总裁反复强调的，我也同意。从现在的债券市场来讲，我认为可能对这种割裂强调过高了，我看到有这么三个方面可以证明，首先从市场参与的主体，目前银行间的一万家机构投资者，实际上数目远远低于交易所，大部分的企业，包括保险公司、证券公司、企业年金等等，包括基金都是两个市场同时参加的。这是第一点。

    [谢多] 第二点，从我们观察来看，十年前两个交易所市场和银行间市场债券的价格差异非常大，现在这种交易，同一个品种，比如说十年期国债，同一品种的债券交易价格是非常小的，我指现券。由于交易主体同时存在于双方，同时债券也是实现了一定程度的转托管。所以这种区别的现象，所谓的割裂现象并没有像一般同志们所谈到的。当然这方面我们也在继续努力，比如说刚才育军也谈到商业银行回到交易所市场，我们在各个部门之间也在努力做这个工作。这方面随着商业银行到交易所交易债券，在债券差异方面可能会进一步缩小，交易效率会进一步提高。

    [谢多] 总体来讲，单从市场形态的分割不是最主要的问题，我在今天的发言中间反复强调了，还是要按照市场的基本规律，同时要在监管理念上符合债券市场客观规律发展的要求来进行必要的调整。而且还要进一步加强各个政府部门和政府与行业之间的协调，我想这既是过去债券市场发展的基础，也是未来债券市场发展的有利的保证。

    [听众] 我也想问司长一个问题，针对一个特殊凭证的债券，就是定向发行的债券，这个定向发行的债券市场是如何定位的？准入投资者是哪些人？这个债券的发行程序跟其他的一些公募发行债券的程序有什么区别？您能不能给我们展望一下关于这个品种未来两到三年的市场展望？

    [谢多] 谢谢您对一个具体金融产品的持续关注。总体来讲企业债券定向发行主要是根据国家宏观经济的形势和背景来适应市场的需求来推动。就像刚才所谈到的，在宏观经济形势上，面临一定的困难，但是同时也为债券市场发展创造了很有力的条件。从今年人民银行对宏观调控来讲，也非常注重对全世界融资总量的基本概念提出。在今年调控中间，我们并没有对贷款规模实行一个明确数量的目标要求。同时总体上，根据国务院的要求，要进一步推动直接融资的发展。定向发行在这样一种背景下适应市场的需求提出来。

    [谢多] 现在在现有法规中间遇到了40%净资产上限的约束。这样一种约束作为风险管理有一定的客观基础，但是我们在研究各国经验的情况下，也发现是可以采用对投资者加以适当的限制，同时在这些方面根据投资者的需要，又加以必要的透明度和交易范围的限制，是可以解决现存的40%净资产的债券发行上限的约束。根据这样一种条例，根据现有的法规，我们就适时地推出了一个在银行间市场的定向发行新的债券品种。当然这个债券品种是不是适合市场的需要，特别是不是适合满足市场风险的要求，这个要等市场实践逐步检验。任何一个金融产品能不能成功，都不是政府行政当局简单评判。我们重要的就是要根据整个形势的发展和法规的体系框架内，不断地做出必要的金融创新。谢谢。

    [听众] 企业贷款的约束条件比较多，但是对票据的约束条件比较少，这种情况下有部分企业的行为发生扭曲，如果银行和监管机构不能有效地监管企业的行为，企业的无约束行为就会偏离主业，如果大量发生的话就会发生清算和贸易结算的问题，中票现在增长率也很快，不知道你觉得是不是存在这样的风险？

    [谢多] 第一我同意你，是完全存在风险的，任何一个金融产品都是存在风险的，甚至大家可以看到，欧洲国债都甚至存在主权的风险，甚至美国国债都存在风险。所以说，我们不存在说认为任何一种金融产品是完全无风险的。整个金融业从业的目的就是要有效的管理风险，同时要找到一种合适的方式，来进行这样一种从储蓄者到投资者的媒介。所以说管理风险是金融服务业附加的价值，始终是我们最终的目标。至于说到中期票据来讲，它和贷款一样，和其他的一些债券一样，当然是有它的风险。但是在今天的演讲中间，我实际上也已经向大家做了一些体会介绍。

    [谢多] 现在管理风险的思路是什么？一种思路是用行政性的，限制它的发展，用行政性、数量性的审批，用政府去区别、去鉴别风险。这样一种机制，经过中国社会主义市场经济的多少年来的实践，证明用政府来鉴别风险，来承担风险是不行的。同时用限制融资也是不能解决经济中间存在的矛盾。解决的方法还是要按照市场规律，比如说市场的透明度，市场的自律组织，加强承销商的责任，加强投资者的教育，包括我们刚才说的，由于中小投资者，对这种企业的风险识别能力比较低，那么我们采取分层制，专业的投资者可以直接进入债券市场进行交易活动。

    [谢多] 而广大的投资者，可以通过中介投资机构，比如说基金、年金，以及其他各种财富管理的单位，来进入到这样一个非常广阔的银行间市场。我想这样进行多类的区分，把债券的风险交给专业的投资者，交给评级公司，交给他们来进行管理，而不是由政府直接进行限制。我们不能否认，甚至不能够断定，这个市场上将来有没有还不了钱的情况，任何市场都有可能。这中间即使是股票市场，也有可能一个市场的股票最后被摘牌。不是说由一个政府来担保整个的银行间中期票据到了一万亿以后，用人民银行来做兜底的担保，没有这样的机制。我们是由投资者进行自我判别、自我管理。这是我的一点观察。